(資料圖)

事項：

公司發(fā)布2023年半年報，實現(xiàn)營收168.5億元，同比增長10.1%，歸母凈利潤13.3億元，同比增長38.1%，位于業(yè)績預(yù)告中間水平；其中二季度營收93.6億元，同比增4.0%，歸母凈利潤9.5億元，同比增46.1%。

平安觀點：

渠道發(fā)力疊加毛利率改善，業(yè)績表現(xiàn)良好。上半年地產(chǎn)新開工規(guī)模萎縮、裝修市場相對平淡的背景下，公司業(yè)績表現(xiàn)良好，主要因：1）工程渠道與零售渠道業(yè)務(wù)拓展良好，帶動營收同比增長；2）受益于瀝青成本回落、高毛利的零售業(yè)務(wù)占比提升等，上半年毛利率同比提升2pct至28.9%，凈利率同比提升1.7pct至7.9%（其中二季度凈利率10%）。盡管銷售費用略有增長，但上半年期間費率16.4%，同比僅提升0.1pct。展望下半年，盡管行業(yè)需求恢復(fù)仍需時間，但考慮2022H2基數(shù)低，全年業(yè)績?nèi)杂型永m(xù)較好增長。

零售渠道持續(xù)發(fā)力，砂漿等品類快速孵化。分渠道看：1）上半年公司堅持零售優(yōu)先、合伙人優(yōu)先，升級合伙人制度、賦能合伙人發(fā)展；零售渠道實現(xiàn)營收50.5億元，同比增32.2%，占營收比重同比提升5pct至30%，同時毛利率（40.7%）遠(yuǎn)高于工程渠道（23.3%）與直銷業(yè)務(wù)（26.1%）；其中民建集團(tuán)營收43.8億元，同比增長34.7%，分銷網(wǎng)點近20萬家，門頭保有近5萬家，“虹哥匯”會員突破230萬人；2）工程渠道營收61.4億元，同比增26.7%，表現(xiàn)同樣較好；3）直銷業(yè)務(wù)受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，營收同比降13.3%至52.4億元。分品類看，上半年防水卷材營收71.8億元，同比增1.1%；涂料51.8億，同比增22.5%；砂漿粉料19.0億元，同比增43.0%，收入占比升至11.3%，以砂漿粉料為代表的非防水業(yè)務(wù)積極利用防水主業(yè)多年積累的客戶資源、銷售渠道，持續(xù)培育加固劑及膩子粉等墻輔產(chǎn)品線、推動膠類產(chǎn)品發(fā)展、孵化五金及管業(yè)等新品類，業(yè)務(wù)發(fā)展快速。

經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，應(yīng)收款增幅相對有限。隨著直銷業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮，疊加公司強(qiáng)調(diào)回款質(zhì)量，上半年收現(xiàn)比94.1%，同比增9.1pct；付現(xiàn)比106.8%，同比降12.7pct，帶動經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增30.4億元至-39.4億元。期末應(yīng)收賬款、票據(jù)即其他應(yīng)收款合計176億元，較年初增加40億元，該增加值占上半年營收比重的24%，較上年同期38.6%亦明顯下滑，側(cè)面印證回款情況有所好轉(zhuǎn)。

投資建議：維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為36.2億元、49.6億元、61.1億元，對應(yīng)8月9日收盤價，PE分別為20.7倍、15.1倍、12.3倍。行業(yè)層面，防水新規(guī)自2023年4月已正式啟用，行業(yè)提標(biāo)擴(kuò)容趨勢已定，地產(chǎn)新開工亦持續(xù)筑底；公司層面，近期推出股權(quán)激勵方案草案，彰顯未來發(fā)展信心；同時積極變革渠道，憑借品牌、資金、渠道優(yōu)勢加速發(fā)展工程渠道、零售領(lǐng)域，未來經(jīng)營質(zhì)量將逐步提升；新品類業(yè)務(wù)拓展亦成效顯現(xiàn)，非防水產(chǎn)品收入占比或超過20%，為公司未來發(fā)展打開新的成長空間，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：（1）地產(chǎn)銷售開工恢復(fù)、基建需求落地低于預(yù)期：當(dāng)前地產(chǎn)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，若后續(xù)銷售、開工修復(fù)不及預(yù)期，將影響防水行業(yè)需求修復(fù)；基建同理，若后續(xù)實物需求落地低于預(yù)期，亦將加劇防水需求壓力。（2）防水新規(guī)落地不達(dá)預(yù)期：住建部防水新規(guī)自4月開始實施，但因政策涉及面廣、房企資金壓力緊張、監(jiān)管存在一定難度，存在新規(guī)執(zhí)行落地較慢、防水需求放量不及預(yù)期的風(fēng)險。（3）原材料價格繼續(xù)上漲，制約行業(yè)利潤率：若后續(xù)油價繼續(xù)上漲，帶動瀝青、乳液、聚醚等原材料繼續(xù)漲價，加劇公司盈利壓力。（4）應(yīng)收賬款回收不及時與壞賬計提風(fēng)險：若后續(xù)地產(chǎn)資金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)甚至惡化，將導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收不及時、壞賬計提壓力增大的風(fēng)險，拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。

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