要點(diǎn)

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8月15日，央行開展2040億元OMO，中標(biāo)利率為1.80%，此前為1.90%；開展4010億元MLF操作，中標(biāo)利率為2.50%，此前為2.65%。

降息并不意外，略超預(yù)期的是本次MLF下調(diào)力度較大。

2020年以來OMO利率每次調(diào)降10BP，本次OMO利率調(diào)降延續(xù)這一節(jié)奏。這次略超預(yù)期的是MLF調(diào)降幅度，一次性下調(diào)15BP，下調(diào)力度較大。回顧歷史，也就疫情擴(kuò)散初期，2020年4月，那一次MLF利率調(diào)降20BP，高于本次。

相較之下，本次MLF單次利率調(diào)降15bp，聯(lián)動(dòng)OMO利率下調(diào)10bp，可以說降息力度偏強(qiáng)。

市場之前一直期待國內(nèi)增長年內(nèi)迎來一輪反彈，尤其是庫存周期見底回升，我們一直持有判斷，當(dāng)前重要的是地產(chǎn)銷售中樞下降的大趨勢。

在地產(chǎn)大趨勢面前，小周期波動(dòng)不重要。故而我們之前就堅(jiān)定看年內(nèi)有多次降息。

本次MLF超預(yù)期下調(diào)，再次確認(rèn)當(dāng)前基本面偏弱，地產(chǎn)銷售仍在下降事實(shí)。

之前市場預(yù)期降息最快到四季度，我們反而認(rèn)為8月就應(yīng)降息。

7月社融新增規(guī)模大幅低于預(yù)期，我們理解這是8月降息的觸發(fā)因素。

7月社融新增規(guī)模較去年同期“腰斬”，其中固然有居民提前還貸季節(jié)性因素影響，但不可否認(rèn)的是當(dāng)前地產(chǎn)銷售不佳，帶動(dòng)金融資產(chǎn)負(fù)債表承壓。債務(wù)壓力倒逼降息，這是8月降息最重要的政策考量。

近期一系列債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)案，也顯示當(dāng)前債務(wù)壓力有所增強(qiáng)。

無論是頭部房企債務(wù)違約擔(dān)憂，還是部分信托產(chǎn)品的兌付壓力，核心本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行周期下，債務(wù)壓力沿融資渠道逐級擴(kuò)散，這是居民去杠桿引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

配合化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能是觸發(fā)因素之一。

政治局會議定調(diào)推出一攬子化債解決方案，央行此時(shí)降息，為后續(xù)化債奠定基礎(chǔ)。

當(dāng)前宏觀核心矛盾是地產(chǎn)銷售下臺階這一大趨勢。

民生宏觀團(tuán)隊(duì)自2021年以來持續(xù)跟蹤地產(chǎn)表現(xiàn)，國內(nèi)研究方面布局大量精力在地產(chǎn)。我們認(rèn)為地產(chǎn)之所以重要，因?yàn)榈禺a(chǎn)關(guān)系到債務(wù)走向，影響國內(nèi)貨幣政策，進(jìn)而決定大類資產(chǎn)是否能夠經(jīng)歷一輪分母端驅(qū)動(dòng)行情。

按此推演，只要地產(chǎn)沒有企穩(wěn)，央行降息窗口便在，不排除年內(nèi)會有新一輪存款利率下調(diào)。地產(chǎn)大方向下行過程中，高息資產(chǎn)或?qū)⒅鹨弧跋А保薀o熊市。

8月有降息或無降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)窗口最快或是9月。

8月央行已經(jīng)降息，到期MLF已經(jīng)得到妥善延續(xù)，我們預(yù)計(jì)8月降準(zhǔn)概率低。

2020年以來，沒有一個(gè)月央行實(shí)施既降準(zhǔn)又降息。此外，降準(zhǔn)錨定銀行擴(kuò)表空間。7月信貸擴(kuò)張疲弱，銀行并未因?yàn)樾庞脭U(kuò)張過快而流動(dòng)性偏緊。

8月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏或較7月加快，但目前高頻數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行擴(kuò)表節(jié)奏有限，預(yù)示8月降準(zhǔn)必要性低。

我們認(rèn)為最快的降息窗口或在9月。

9月本身是社融擴(kuò)張大月，銀行擴(kuò)表動(dòng)能會更強(qiáng)。此外，連續(xù)8-9月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快，或在9月推高銀行信用擴(kuò)表。故而我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)最快會在9月看到。

降息之后匯率怎么辦？央行或啟用匯率管理工具，加大匯率調(diào)控。

我們強(qiáng)調(diào)，中國央行對內(nèi)的貨幣調(diào)控，極少時(shí)間讓位給匯率。

以往經(jīng)驗(yàn)顯示，人民幣匯率貶值的同時(shí)，央行都多次降準(zhǔn)降息。但為緩解匯率貶值壓力，央行會在寬貨幣同時(shí)，運(yùn)用多種匯率管理工具對沖匯率貶值壓力，我們認(rèn)為這次也不例外。

7月央行已經(jīng)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。若后續(xù)匯率繼續(xù)走弱，央行可能會下調(diào)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、提高幣種轉(zhuǎn)換因子。另外，外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具如降低外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等也可能會再次啟用。

風(fēng)險(xiǎn)提示

匯率波動(dòng)超預(yù)期、海外貨幣政策超預(yù)期。

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