圖片來源@視覺中國

【資料圖】

文 | 思辨財經(jīng)

幾個月前當抖音宣布全力進軍本地生活服務(wù)時，市場對美團彌漫著一股“做空”之風，邏輯也比較簡單，流量巨無霸殺入行業(yè)大概率要改變原有市場格局，甚至有觀點認為這是一場“降維打擊”，將嚴重美團的到店和團購業(yè)務(wù)。

其后美團在資本市場也確實經(jīng)歷了一輪“看空”壓力，股價一度跌到2022年的低點，這在其他中概企業(yè)中是比較少見的（2023年雖然波動仍然較大，但中概整體估值水平還是要好于上年）。

如今2023年已經(jīng)過半，我們需要再重審視上述觀點和情緒，2023年Q2美團收入同比增長33.4%，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率為11%（息稅折舊前利潤），上年同期為2%，也就是說美團業(yè)務(wù)并未如開篇所預(yù)判的那么“空”，許多市場分析人士恐怕又要慌忙去調(diào)整excel模型。

我們所關(guān)心的已經(jīng)不是簡單的“空”與“多”，而是要探求此次美團業(yè)績背后的基本邏輯，同時我們也非常關(guān)心此輪 “做空”將會持續(xù)多久，最終的勝利又在何處？

本文核心觀點：

其一，受行業(yè)發(fā)展規(guī)律等因素影響，抖音對美團的影響要低于此前市場預(yù)期；

其二，當前美團需要做的乃是繼續(xù)提高閃購速度，稀釋餐飲外賣業(yè)務(wù)占比以換得市場重新定性，屆時將是“做空”真正的尾聲。

餐飲業(yè)弱復(fù)蘇，“利空”市場表現(xiàn)“利多”經(jīng)營

我們此前曾通過量化和統(tǒng)計學(xué)方式總結(jié)了彼時美團股價低迷的主要原因：市場定性其為“旅游餐飲概念股”，其受行業(yè)波動影響極為明顯，當行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期未能如期兌現(xiàn)時，整個行業(yè)就以“看空”為主。最直觀表現(xiàn)乃是在港股上市的美團與A股的萬得餐飲旅游指數(shù)走勢非常一致，在大周期面前個體企業(yè)是很難獨善其身的。

如今幾個月過去，我們再來看餐飲行業(yè)的基本情況。

2023年之后我國餐飲行業(yè)確實有了明顯的反彈，“淄博燒烤”的破圈也成為行業(yè)全面復(fù)蘇的標志性事件。不過我們需要非常清楚意識到行業(yè)的復(fù)蘇并非一蹴而就，如盡管2023年6月餐飲行業(yè)取得了16.1%的同比增長，但結(jié)合上年同期的低基數(shù)，兩年的平均值僅有6%，這是要低于2019年同期的9.5%水平。

餐飲行業(yè)未能如期迎來“報復(fù)性”消費，這一方面確實說明我國消費者行為仍然偏保守，另一方面我們也必須正視行業(yè)供給側(cè)的問題。

在行業(yè)最為困難時候有企業(yè)選擇退出，在很長一段時間餐飲從業(yè)者總?cè)藬?shù)經(jīng)歷了明顯的收縮，此前有觀點認為如若總需求快速反彈，行業(yè)便會快速修復(fù)，可事實果真如此嗎？

作為餐飲酒店業(yè)“重鎮(zhèn)”，北京的情況基本可以反映行業(yè)整體景氣度。在上圖中我們可以看到盡管2023年之后從業(yè)人數(shù)有了明顯提高（景氣度最直觀表現(xiàn)），但迄今為止仍然是要低于2019年之前水平，再一次告訴我們“報復(fù)性反彈”并未發(fā)生在餐飲業(yè)。

我們該如何理解此現(xiàn)象呢？這固然說明行業(yè)整體的低于預(yù)期，不能稱得上是一個好消息，但站在存量餐飲從業(yè)者角度，這可能又是一個好消息。

供需關(guān)系決定市場價格是經(jīng)濟學(xué)的重要原理之一，在上圖中我們簡單描繪了該機制。對于餐飲行業(yè)2023年總需求的增加要強于供給（餐飲行業(yè)銷售總量高于2019年，但就業(yè)人數(shù)低于2019年），其市場價格就從P1升至P2，值得注意的是我國服務(wù)業(yè)CPI同比增長要高于CPI和核心CPI，也是上述模型的具體表現(xiàn)（2023年7月服務(wù)業(yè)CPI同比增長1.13%）。

也就是說歷經(jīng)慘烈過程之后，留存下來的企業(yè)終于迎來了“春天”，掌握了行業(yè)定價權(quán)，在與平臺合作時也就拿到了主動權(quán)。

在上述情況下餐飲經(jīng)營者對堂食翻臺率的焦慮要緩解許多，其對到店業(yè)務(wù)的新增流量需求也就不如之前那么強烈，簡單來說抖音作為新的流量增長平臺，理論上對餐飲業(yè)是非常有吸引力的，但若餐飲業(yè)對翻臺已經(jīng)不再焦慮，這個吸引力就要打折扣，且一些企業(yè)還要支付網(wǎng)紅分發(fā)以及視頻化的內(nèi)容成本，這也都會稀釋企業(yè)探索新的營銷形式的動力（尤其對中小餐飲經(jīng)營者）。

相比之下，美團作為存量堂食和團購平臺，企業(yè)不需要額外支出“遷移成本”，固守總量就成了一些企業(yè)的必要選擇。

在此我們簡單描述了流量巨無霸的抖音為何如今還未能美團形成“降維”之勢，相信這很是讓朋友們失望，從某種意義上抖音殺入的“天時”應(yīng)該是行業(yè)過熱，行業(yè)內(nèi)卷化使得企業(yè)要通過營銷投入來滿足翻臺需求，當前行業(yè)的“低景氣度”恰好給美團爭取了時間，餐飲業(yè)務(wù)景氣度的低迷反饋在反饋在資本市場乃是“利空”，但結(jié)合個案在經(jīng)營面反而又成了對沖風險的“利多”，市場就是這么有趣和反直覺。

閃購仍是未來重點

在前文中我們闡釋了美團作為“餐飲旅游概念股”在資本市場所面臨的被動，行業(yè)景氣度又投射在了個股之上，這是美團股價近期不振的重要原因。我們之前也曾寄希望于美團業(yè)務(wù)的調(diào)整來改變此定性，稀釋單一行業(yè)對個體企業(yè)的影響權(quán)重。

2022年美團強化了“即時配送”業(yè)務(wù)規(guī)模，閃送成為重點發(fā)力業(yè)務(wù)，彼時我曾撰文，認為這將有利于稀釋企業(yè)的過于濃郁的“餐飲旅游”標簽，長期有利于分散風險，對企業(yè)價值非常之大。

同時這也將在商業(yè)模式影響著美團，如在初期美團與高客單價商品進行合作（如與蘇寧合作配送iPhone），這就產(chǎn)生配送服務(wù)收入增長>配送總單數(shù)增長的現(xiàn)象（閃購配送以扣點為商業(yè)模式，客單價越大收入越高），配送手機當然要比送餐飲外賣性價比更高。

在2023年Q2，上述情況又有了不一樣，當期即時配送交易筆數(shù)增長了31.6%，但配送服務(wù)要低于該數(shù)字，為27.7%，但傭金收入增長要大于該數(shù)字。

這就對我們前文的分析造成了一些擾動，究竟美團的即時配送業(yè)務(wù)發(fā)展如何呢？

簡單歸類，美團的配送服務(wù)總量=餐飲外賣+閃購店（包括非餐飲之外的所有配送形式）。2022下半年受彼時客觀因素影響，餐飲外賣受到很大制約，閃購前期又率先從數(shù)碼為代表的高客單價產(chǎn)品入手，低客單價增速放緩高客單價崛起，帶動總量和配送服務(wù)增長。

基于此我們對上述現(xiàn)象就有了如下解釋：

1），2023年之后社會秩序已然恢復(fù)，帶動了餐飲外賣的再次崛起（這也是社會“剛需”），雖然美團方面不再披露餐飲外賣具體經(jīng)營數(shù)據(jù)，但我們可以推論這個數(shù)字是非?？捎^的，餐飲外賣對美團配送的基石地位是牢不可破的；

2），閃購的經(jīng)營重點也開始由商超，數(shù)碼等向其他品類擴散，如閃電倉這一形式開始強化美團的實物電商能力，開始向全品類擴張，前期擴張往往對消費者以補貼讓利。這些也會稀釋上數(shù)據(jù)。

這些因素傳導(dǎo)至市場，短期內(nèi)就會存在一些“分化”，餐飲外賣仍然是美團配送的主要“客戶”，閃購業(yè)務(wù)的向低客單價的邁進又會影響之前的預(yù)期，甚至有朋友懷疑閃購的擴張戰(zhàn)略會不會影響經(jīng)營效率。

業(yè)務(wù)由于尚在發(fā)展早期，我們很難判斷未來成功與否，只是在此提供一個新的視角：

在閃購之前，市場中普遍認為美團是用低盈利性的外賣做“引流”，進而在平臺化的廣告中獲得利潤，從某種程度上外賣可視為早期美團的“市場費用”。如今我們也知道，餐飲外賣行業(yè)的增長邊際已經(jīng)遠不如前，這也就意味著該業(yè)務(wù)對美團的引流價值是在衰減的，言外之意，美團是需要找到新的強競爭業(yè)務(wù)來提高平臺化競爭力。

2023年Q2美團在線營銷收入增長40.9%，其中本地商業(yè)核心業(yè)務(wù)增長40.4%，其增速要優(yōu)于配送收入，也就是說在列強環(huán)伺的競爭局面下美團的平臺化地位得以鞏固，閃購業(yè)務(wù)自然功不可沒（同時也降低了對市場費用的依賴）。這也可以再次解釋抖音進入本地生活服務(wù)后美團經(jīng)營保持了相對穩(wěn)定，除上述行業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律這一因素外，閃購也在此時起到了對沖壓力的作用。

只是出于慣性等原因，當前市場仍然將美團歸于“旅游餐飲概念股”，其股價波動與經(jīng)營基本面表現(xiàn)并不完全一致，對于美團，若要全面扭轉(zhuǎn)上述定性還是要花費較長時間，直到新的業(yè)務(wù)進入了穩(wěn)定增長和盈利周期，對估值和定性也就起到?jīng)Q定性作用。

在此我們總結(jié)對中短期內(nèi)美團的基本看法：

短期內(nèi)，其市場行業(yè)多要追隨原有定性，在內(nèi)需仍未得到根本性扭轉(zhuǎn)之時，整個板塊以及美團都要承受很大壓力，寄希望于企業(yè)重回成長股巔峰時刻是不太現(xiàn)實的；

中期內(nèi)，閃購業(yè)務(wù)要繼續(xù)推進，使美團基本面越來越脫離于餐飲大盤時，企業(yè)方可以重新定性，無論從對沖和稀釋風險還是提高估值能力角度都大有裨益。

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