證券之星 吳凡

國(guó)內(nèi)植物蛋白飲品龍頭企業(yè)養(yǎng)元飲品(603156.SH)近期發(fā)布了2025年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，受核桃乳產(chǎn)品銷量下滑的影響，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.65億元，同比大幅下滑16.19%；歸母凈利潤(rùn)和歸母扣非凈利潤(rùn)分別為7.44億元和6.27億元，各自較上年同期下降27.76%和19%。

分季度看，今年第一季度和第二季度，養(yǎng)元飲品業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)雙降，其中各期歸母凈利潤(rùn)較上年同期分別下降26.95%和32.46%。證券之星注意到，主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，今年上半年，養(yǎng)元飲品實(shí)現(xiàn)投資收益8776.23萬(wàn)元，而在過(guò)去兩年，公司投資凈虧損已合計(jì)達(dá)到2.55億元。盡管投資收益呈現(xiàn)回暖，但其盈利穩(wěn)定性不僅遠(yuǎn)不及主營(yíng)業(yè)務(wù)，且亦難掩主業(yè)增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀。

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行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一季度營(yíng)收大跌

今年上半年，養(yǎng)元飲品營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和歸母扣非凈利潤(rùn)三大核心業(yè)績(jī)指標(biāo)齊齊亮起了紅燈，追溯業(yè)績(jī)下滑的根源，繞不開養(yǎng)元飲品的“核心產(chǎn)品”——核桃乳。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院及歐睿，2022年，養(yǎng)元飲品在植飲、核桃乳市場(chǎng)占有率分別超過(guò)20%和80%，顯然公司已是核桃乳細(xì)分領(lǐng)域龍頭，如何進(jìn)一步打開核心產(chǎn)品的增長(zhǎng)空間，正困擾著養(yǎng)元飲品。

證券之星留意到，2015年以來(lái)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景單一等多重因素影響，公司收入體量有所回落。證券之星注意到，公司近10年的營(yíng)收峰值為2015年的91.17億元，至2024年其營(yíng)收已回落至60.58億元。銷量萎縮的態(tài)勢(shì)亦反映出核心產(chǎn)品在消費(fèi)迭代浪潮中的適應(yīng)性危機(jī)，數(shù)據(jù)顯示，2018年，以“六個(gè)核桃”為代表產(chǎn)品的核桃乳銷量一度達(dá)到85.68萬(wàn)噸，然而至2024年已收縮至57.17萬(wàn)噸。

今年上半年，養(yǎng)元飲品未披露產(chǎn)品的具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，不過(guò)對(duì)于營(yíng)收下滑的原因，則提到因公司核桃乳產(chǎn)品銷量下降。分季度看，今年一季度公司營(yíng)收降幅達(dá)到19.7%，二季度降幅收窄，達(dá)到3.18%，對(duì)于一季度收入下滑的情況，東吳證券在今年發(fā)布的研報(bào)中認(rèn)為，估算主業(yè)核桃乳雙位數(shù)下滑，紅牛雙位數(shù)增長(zhǎng)，消費(fèi)需求相對(duì)疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，春節(jié)表現(xiàn)相對(duì)平淡。

另外在報(bào)告期內(nèi)，因公司預(yù)付的核桃仁貨款較上年末減少，導(dǎo)致預(yù)付款項(xiàng)同比大幅下降77.22%；存貨較上年期末下降33.72%，均側(cè)面反映出，養(yǎng)元飲品對(duì)核心產(chǎn)品核桃乳的未來(lái)銷售預(yù)期持續(xù)謹(jǐn)慎，生產(chǎn)端已進(jìn)入“收縮防御”狀態(tài)。

對(duì)比同行業(yè)公司的表現(xiàn)，今年上半年，同為植物蛋白飲料品牌的承德露露同樣出現(xiàn)營(yíng)收凈利雙降的情況，其中公司的核心產(chǎn)品杏仁露的銷量同比大幅下降19.44%。公司在半年報(bào)中提到，我國(guó)植物蛋白飲料行業(yè)目前處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，且頭部乳制品企業(yè)的跨界入局，令植物奶賽道的競(jìng)爭(zhēng)充滿了更多的挑戰(zhàn)與變數(shù)。

養(yǎng)元飲品亦在半年報(bào)中表示，核桃乳飲料已進(jìn)入成熟期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，但公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

主業(yè)乏力，投資撐場(chǎng)

東吳證券在其研報(bào)中認(rèn)為，當(dāng)前(植物蛋白飲料)正處于產(chǎn)品創(chuàng)新及高端化趨勢(shì)摸索之中，新品類如燕麥奶等逐漸涌現(xiàn)，但高端化進(jìn)展相對(duì)緩慢。為打開主業(yè)增長(zhǎng)空間，養(yǎng)元飲品近年也在豐富核桃乳產(chǎn)品矩陣以及延伸植物奶品類賽道。

例如，公司于近年陸續(xù)推出高端型核桃乳2430系列，主要面向?qū)W生、白領(lǐng)等消費(fèi)群體、易智成長(zhǎng)滿足兒童需求。證券之星查詢天貓平臺(tái)“六個(gè)核桃旗艦店”數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品與其主力產(chǎn)品的價(jià)格差異顯著——規(guī)格均為240ml*15罐的前提下，2430系列植物蛋白核桃乳的券后售價(jià)為108元，而同店在售的同規(guī)格、同數(shù)量的六個(gè)核桃精品型核桃乳，券后價(jià)僅為78.9元。

顯然，養(yǎng)元飲品期望借助高端產(chǎn)品打破核桃乳的增長(zhǎng)困局。不過(guò)天貓平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，上述同規(guī)格數(shù)量下，2430系列僅銷售超600＋，遠(yuǎn)低于銷量超2萬(wàn)＋的六個(gè)核桃精品型核桃乳，價(jià)格敏感度背后，是消費(fèi)者對(duì)其“高端屬性”較低的接受度。

在原有核桃乳品類基礎(chǔ)上，2022年養(yǎng)元飲品還推出第二大品牌“養(yǎng)元植物奶”。2022年銷售額達(dá)754.3萬(wàn)元，然而至2024年，公司來(lái)自其他植物飲料的銷量同比大幅下降84.22%，導(dǎo)致其收入同比驟降90.81%至12.09萬(wàn)元。短期來(lái)看難以支撐公司第二增長(zhǎng)曲線的重?fù)?dān)。

而在渠道端，養(yǎng)元飲品在半年報(bào)中表示，為應(yīng)對(duì)渠道分化趨勢(shì)，公司制定了差異化渠道策略，傳統(tǒng)渠道鞏固“流通、商超”等傳統(tǒng)渠道基本盤、穩(wěn)定現(xiàn)有銷量；深挖電商渠道增量；按優(yōu)先級(jí)拓展“社群、折扣、即時(shí)零售”等新興渠道。

證券之星了解到，養(yǎng)元飲品現(xiàn)階段仍以傳統(tǒng)渠道為主，截至今年上半年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到2727家，報(bào)告期內(nèi)凈增長(zhǎng)28家，然而來(lái)自經(jīng)銷渠道的收入?yún)s較上年同期下降18.52%至22.27億元。相比之下，直銷渠道同比增長(zhǎng)8.81%至2.1億元，但這一增長(zhǎng)規(guī)模有限，未能形成對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下滑的有效對(duì)沖，導(dǎo)致上半年公司經(jīng)營(yíng)繼續(xù)承壓。

主業(yè)增長(zhǎng)乏力背景下，養(yǎng)元飲品上半年的投資收益成為少數(shù)“亮點(diǎn)”之一。半年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)投資收益8776.23萬(wàn)元，其中理財(cái)產(chǎn)品收益8110.1萬(wàn)元，權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益589.76萬(wàn)元。

證券之星觀察到，養(yǎng)元飲品近年來(lái)的投資風(fēng)格已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變：從以往以配置低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品為主，逐步轉(zhuǎn)向布局私募基金產(chǎn)品。不過(guò)需注意的是，私募基金雖存在獲取較高收益的可能性，但其背后伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也顯著高于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品。

從歷史表現(xiàn)看，2023年至2024年，公司投資收益分別虧損1.29億元和1.26億元，其中對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資虧損分別為：1.89億元和1.73億元。投資收益的不確定性進(jìn)一步加劇了公司整體盈利的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)

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