投資要點(diǎn)

2023年7月，新增人民幣貸款3459億元，低于Wind一致預(yù)期8446億元，新增社融5282億元，低于Wind一致預(yù)期11221億元，社融存量同比增長8.9%。我們認(rèn)為：

社融存量增速和M1增速仍在放緩。今年以來，社融修復(fù)增速經(jīng)歷了一季度的上行期，5月以來重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映當(dāng)前融資修復(fù)動(dòng)能持續(xù)減弱；從資金活化程度來看，M1同比增速同樣自5月以來延續(xù)走低，7月降至2.3%。整體而言，社融增速和資金活化程度的放緩或指向當(dāng)前實(shí)體部門融資意愿仍然偏弱，市場主體信心仍然低迷。

(相關(guān)資料圖)

7月社融未延續(xù)6月的改善，重回季節(jié)性低位。2022年之后社融數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動(dòng)加大，7月社融二次下探，一方面后驗(yàn)了6月的改善可能主要源于“季末效應(yīng)”，可持續(xù)性或不強(qiáng)；另一方面，雖然7月社融可能因6月透支了部分融資需求而偏弱，但即使綜合6、7兩個(gè)月數(shù)據(jù)來看，社融也同比少增1.2萬億元，融資偏弱可能還是更多指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能走弱。

居民信貸大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。結(jié)構(gòu)上看，7月社融的最大拖累來自居民信貸，且居民短貸、中長貸均降至季節(jié)性低位，同比大幅回落；即使綜合考慮6、7兩個(gè)月，剔除季節(jié)效應(yīng)，居民信貸同比仍然少增2067億元，或指向當(dāng)前居民消費(fèi)和購房的意愿仍然較為疲弱，這與6、7兩個(gè)月房地產(chǎn)銷售位于季節(jié)性低位也表現(xiàn)一致。

企業(yè)信貸邊際轉(zhuǎn)弱，票據(jù)沖量重現(xiàn)。雖然企業(yè)信貸融資同比并未大幅回落，但這主要由于票據(jù)沖量，以及去年同期低基數(shù)，今年7月，企業(yè)短貸、中長貸融資仍在季節(jié)性低位；結(jié)合M1增速繼續(xù)下行來看，企業(yè)部門預(yù)期也未見改善。

財(cái)政存款沖至季節(jié)性高位，但政府債融資節(jié)奏不快，可能是財(cái)政支出偏慢。7月，財(cái)政存款回升至季節(jié)性高位，且高于今年4月；但7月政府債融資仍在季節(jié)性低位，或是指向7月財(cái)政支出偏慢。不過，7月政治局會(huì)議已經(jīng)定調(diào)，要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，隨著新一批地方債的發(fā)行使用，后續(xù)財(cái)政支出或也有望加快。

私人部門預(yù)期暫時(shí)偏弱，后續(xù)市場的政策預(yù)期或?qū)⑻?/strong>7 月社融數(shù)據(jù)顯示居民和企業(yè)部門的預(yù)期可能仍然偏弱，擴(kuò)內(nèi)需仍然有待政策進(jìn)一步部署落地。后續(xù)，市場對(duì)貨幣寬松預(yù)期、地產(chǎn)政策優(yōu)化落地加快的預(yù)期可能會(huì)有所抬升；最終經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能會(huì)否回升，仍要看政策落地節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

正文

Evidence&Analysis

整體融資修復(fù)及資金活化程度繼續(xù)放緩

社融存量增速和M1增速仍在放緩。今年以來，社融修復(fù)增速經(jīng)歷了一季度的上行期，5月以來重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映當(dāng)前融資修復(fù)動(dòng)能持續(xù)減弱；從資金活化程度來看，M1同比增速同樣自5月以來延續(xù)走低，7月降至2.3%。整體而言，社融增速和資金活化程度的放緩或指向當(dāng)前實(shí)體部門融資意愿仍然偏弱，市場主體信心仍然低迷。

7月社融未延續(xù)6月的改善，

居民信貸大幅走弱

7月，社融數(shù)據(jù)二次探底。我們在6月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)（參見《融資數(shù)據(jù)中的趨勢與邊際變化》）當(dāng)中指出，2022年之后融資數(shù)據(jù)的“季末效應(yīng)”特征更為明顯，7月社融二次下探，一方面后驗(yàn)了6月的改善可能主要源于“季末效應(yīng)”，可持續(xù)性或不強(qiáng)；另一方面，雖然7月社融可能因6月透支了部分融資需求而偏弱，但即使綜合6、7兩個(gè)月數(shù)據(jù)來看，社融也同比少增1.2萬億元，融資偏弱可能還是更多指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能走弱。

居民信貸大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。結(jié)構(gòu)上看，7月社融的最大拖累來自居民信貸，且居民短貸、中長貸均降至季節(jié)性低位，同比大幅回落；即使綜合考慮6、7兩個(gè)月，剔除季節(jié)效應(yīng)，居民信貸同比仍然少增2067億元，或指向當(dāng)前居民消費(fèi)和購房的意愿仍然較為疲弱，這與6、7兩個(gè)月房地產(chǎn)銷售位于季節(jié)性低位也表現(xiàn)一致。

企業(yè)信貸邊際轉(zhuǎn)弱，票據(jù)沖量重現(xiàn)。雖然企業(yè)信貸融資同比并未大幅回落，但這主要由于票據(jù)沖量，以及去年同期低基數(shù)，今年7月，企業(yè)短貸、中長貸融資仍在季節(jié)性低位，相較于6月二者在季節(jié)性高位而言，本月企業(yè)部門融資也邊際走弱。結(jié)合M1增速繼續(xù)下行來看，企業(yè)部門預(yù)期也未見改善。

財(cái)政存款沖至季節(jié)性高位，但政府債融資節(jié)奏不快，可能是財(cái)政支出偏慢。7月，財(cái)政存款回升至季節(jié)性高位，且高于今年4月；但7月政府債融資仍在季節(jié)性低位，或是指向7月財(cái)政支出偏慢。不過，7月政治局會(huì)議已經(jīng)定調(diào)，要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，隨著新一批地方債的發(fā)行使用，后續(xù)財(cái)政支出或也有望加快。

私人部門預(yù)期暫時(shí)偏弱，后續(xù)市場的政策預(yù)期或?qū)⑻?/strong>7月政治局會(huì)議之后，在政策催化下，市場信心有所回升（參見20230730《生產(chǎn)整體改善，出行仍具韌性——宏觀&交運(yùn)大數(shù)據(jù)系列周報(bào)第59期》）；而7月社融數(shù)據(jù)顯示居民和企業(yè)部門的預(yù)期可能仍然偏弱，擴(kuò)內(nèi)需仍然有待政策進(jìn)一步部署落地。后續(xù)，市場對(duì)貨幣寬松預(yù)期、地產(chǎn)政策優(yōu)化落地加快的預(yù)期可能會(huì)有所抬升；最終經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能會(huì)否回升，仍要看政策落地節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。