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公司2023 年上半年實現(xiàn)收入168.52 億元，同比增長10.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤13.34 億元，同比增長38.07%；扣非后歸母凈利潤12.43 億元，同比增長39.59%；基本EPS 為0.53 元/股，同比增長39.47%；加權(quán)平均ROE 為4.88%，同比增長1.33pct。

凈利快速修復(fù)，砂漿粉料收入高增。公司2023 年上半年實現(xiàn)收入/歸母凈利潤168.52 億元/13.34 億元，分別同比+10.10%/+38.07%，利潤增速超過收入增速，主因系成本壓力緩解+公司降本增效+渠道結(jié)構(gòu)改善。分季度看，23Q1/Q2收入分別為74.95 億元/93.57 億元，同比+18.80%/+3.99%，上半年市場需求受益于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)鏈條有所修復(fù)；歸母凈利潤分別為3.86 億元/9.49億元，同比+21.53%/+46.15%。分業(yè)務(wù)看，23H1 防水卷材/防水涂料/砂漿粉料/工程施工業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入71.84 億元/51.85 億元/19.05 億元/13.67 億元，分別同比+1.13%/+22.46%/+42.99%/-4.99%。

成本端壓力釋放，盈利能力改善。公司2023 上半年毛利率/ 凈利率為28.90%/7.91%，分別同比+2.00pct/+1.72pct，其中23Q2 毛利率/凈利率為29.10%/10.21%，分別同比+3.16pct/+3.14pct。毛利率改善一方面源于瀝青價格同比下降，成本端壓力得以緩解，23H1 防水卷材/防水涂料毛利率分別同比+0.15pct/+7.42pct 至27.44%/37.56%，砂漿粉料毛利率28.23%；另一方面公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，相對更強(qiáng)定價權(quán)的零售端持續(xù)發(fā)力。23H1 期間費(fèi)用率同比+0.09pct 至16.44% ， 其中銷售/ 管理/ 研發(fā)/ 財務(wù)費(fèi)用率分別+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct/+0.06pct。上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-39.43 億元，去年同期-69.80 億元；應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額141.44 億元，較年初增加27.57億元，同比去年略降6.04 億元；其他應(yīng)收款余額34.29 億元，較年初增加12.85億元，同比去年增加10.76 億元。23H1 收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為0.94/1.07，收現(xiàn)比同比略增、付現(xiàn)比同比略降。

堅持C 端優(yōu)先戰(zhàn)略，零售占比顯著提升。分渠道看，公司23H1 零售業(yè)務(wù)/工程渠道/直銷業(yè)務(wù)收入分別為50.51 億元/61.42 億元/52.38 億元，分別同比+32.21%/+25.68%/-13.25%；零售占比同比提升5.02pct 至29.98%，直銷占比同比下降8.37pct 至31.08%。零售業(yè)務(wù)方面，以民建集團(tuán)、建筑涂料零售、建筑修繕集團(tuán)雨虹到家服務(wù)為代表的C 端零售業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，百萬經(jīng)銷商簽約增長近700 家，分銷網(wǎng)點近20 萬家，門頭保有近5 萬家；2023 年上半年，民建集團(tuán)實現(xiàn)營收43.84 億元，同比增長34.69%；“虹哥匯”會員數(shù)量已突破230 萬人；德愛威涂料加盟超2200 家經(jīng)銷商合伙人，終端銷售網(wǎng)點達(dá)到2.5萬家；建筑修繕集團(tuán)的雨虹到家服務(wù)已布局600 余家門店。工程業(yè)務(wù)方面，各省區(qū)一體化經(jīng)營公司及各集采事業(yè)部聚焦服務(wù)全國性大型戰(zhàn)略合作客戶，并依托防水主業(yè)積累的客戶資源和渠道協(xié)同，大力發(fā)展新品類。

新興業(yè)務(wù)多向發(fā)展，防水龍頭步履不停。公司作為防水行業(yè)龍頭，正逐漸轉(zhuǎn)型為涵蓋民用建材、建筑涂料、特種砂漿等多元業(yè)務(wù)的建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商。一方面，公司通過向上游產(chǎn)業(yè)鏈布局，已經(jīng)實現(xiàn)如非織造布、功能性薄膜、VAE乳液、VAEP 膠粉的延伸，從而建立成本優(yōu)勢。另一方面，新興業(yè)務(wù)上，23H1已全國布局700 余家砂粉專業(yè)工渠經(jīng)銷商；“虹頂”工商業(yè)分布式光伏屋面系統(tǒng)也已形成全周期多維服務(wù)鏈條，虹昇新能源加速布局風(fēng)光儲領(lǐng)域。防水主業(yè)方面，中長期看，舊改/城中村等存量翻新需求+防水新規(guī)有利于對沖新房市場下行風(fēng)險。我們預(yù)計公司2023-2024 年EPS 分別為1.43 元、1.87 元，對應(yīng)PE 分別為20.7x、15.9x，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)和基建投資增速大幅下滑、原材料成本大幅上漲、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。

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