(資料圖)

鋁產(chǎn)業(yè)鏈：中游冶煉相對稀缺，下游遍布工業(yè)領(lǐng)域。鋁具有重量輕、易于加工和不易腐蝕等優(yōu)良特性，是名副其實(shí)的工業(yè)金屬。由于中游冶煉環(huán)節(jié)存在4500萬噸產(chǎn)能上限，故相對上下游更為稀缺。

供給：產(chǎn)能天花板臨近，海內(nèi)外難有增量。國內(nèi)電解鋁有望于2023年逼近4500萬噸產(chǎn)能，2023-2025年電解鋁產(chǎn)量增速分別為2.0%/1.5%/0.5%；且云南作為電解鋁大省，水力發(fā)電來水較不穩(wěn)定，電解鋁供給擾動頻現(xiàn)。而由于成本高企和需求疲軟，歐洲鋁廠復(fù)產(chǎn)較難；且東南亞地區(qū)配套較差、建設(shè)周期較長，因此海外亦難有電解鋁增量。再生鋁單噸耗電量僅為原鋁3-5%，且污染物較少；我們預(yù)計(jì)再生鋁供應(yīng)2025年有望小幅提升至18%。但考慮廢鋁報(bào)廢周期，短期內(nèi)難形成有效釋放。

需求：2023年地產(chǎn)顯著修復(fù)，汽車輕量化+光伏貢獻(xiàn)增長點(diǎn)。鋁下游分布為建筑（26%，2022年）、交運(yùn)（26%）、電力（13%）和包裝領(lǐng)域（10%）?！叭Ъ睂Φ禺a(chǎn)行業(yè)松綁，近期系列政策出臺對地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)向，保交樓下竣工端探底回升有望充分拉升電解鋁需求；此外光伏和新能源車裝機(jī)和排產(chǎn)景氣持續(xù)，將為電解鋁貢獻(xiàn)最大需求增量；我們得出2023-2025年電解鋁國內(nèi)需求增速分別為6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR為3%。2025年新能源需求占比有望快速提升至16%。

進(jìn)出口：長期貿(mào)易順差，出口以鋁加工為主。由于我國鋁加工及制品產(chǎn)能較大，因此我國鋁出口貿(mào)易長期順差，且形態(tài)以鋁加工和制品為主。

價格研判：2023年供需向好，低庫存托舉價格。我們認(rèn)為2023年電解鋁供需格局較2022年小幅向好?？紤]境內(nèi)電解鋁產(chǎn)能上限臨近，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已經(jīng)位于歷史高位；且需求自2023年開始觸底回升，我們認(rèn)為國內(nèi)電解鋁供需格局將持續(xù)向好。而目前市場庫存較低，2023年7月庫存同比下滑20%。低庫存疊加供需向好，價格韌性較強(qiáng)。

價格成本分析：定價逐步轉(zhuǎn)向供需，成本走弱可期。2023年初以來，動力煤價格逐步回落，鋁價中樞下移。在本輪成本降低過程中，鋁價跌幅相對較小；我們認(rèn)為鋁價定價機(jī)制有望從成本邏輯轉(zhuǎn)向供需邏輯。截至2023年7月31日，臨汾動力煤（車板價）下跌59%（較2021年10月頂部），回歸至歷史中低水平，成本端降低電解鋁行業(yè)壓力，給予盈利回升空間。經(jīng)我們測算，煤價下跌過程中，煤電比例和成本越高的標(biāo)的（中鋁、天山）盈利彈性越大；而歐洲碳稅加碼，水電鋁比例高的（云鋁）有望充分受益。

盈利與估值：盈利中高水平，估值有待修復(fù)。鋁價高位震蕩，電解鋁盈利觸底回升，截至2023年7月下旬，噸鋁平均毛利重回3000元以上水平。而主流股票估值處于5年以來的歷史底部。

投資建議與標(biāo)的梳理。我們經(jīng)過分析可得，云鋁股份噸鋁市值最低，不含稅噸成本亦為行業(yè)較高水平，因此在鋁價快速上漲以及行業(yè)盈利普遍改善的情況下有望享受較高業(yè)績彈性。中國鋁業(yè)享有最大權(quán)益產(chǎn)能以及最高的不含稅噸成本。由于煤電業(yè)績貢獻(xiàn)較大，神火股份不含稅成本為可比公司最低。因此，在電解鋁供需雙向改善、成本有所讓利的情況下，首推質(zhì)地和彈性俱佳的云鋁股份，建議關(guān)注神火股份、中國鋁業(yè)和天山鋁業(yè)。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)回暖、汽車輕量化、光伏裝機(jī)不及預(yù)期；擴(kuò)產(chǎn)超預(yù)期。

關(guān)鍵詞：