文財信研究院 宏觀團隊

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伍超明胡文艷

核心觀點

一、實體有效融資需求偏弱、信心不足、前期透支效應拖累7月社融和信貸超預期走弱，結構上居民短貸、中長貸雙雙再度轉負是信貸低迷的主因，反映出地產(chǎn)二次探底沖擊明顯，穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)需求、提信心必要性明顯增強

一是社融方面，受需求偏弱、信心不足、前期透支效應導致信貸大幅回落影響，7月社融增量不足近五年同期均值一半，社融增速刷新歷史新低降至8.9%。預計受益于財政、貨幣協(xié)同加力和低基數(shù)效應，年內社融增速底大概率已過。

二是信貸方面，居民部門是信貸低迷的主要拖累項，企業(yè)中長貸繼續(xù)保持韌性。7月新增人民幣貸款僅為近五年同期均值的三成左右，同比少增3498億元。其中，居民短貸和中長貸金額雙雙轉負、同比大幅少增是主要拖累因素，反映出地產(chǎn)二次探底沖擊明顯，穩(wěn)地產(chǎn)、提信心必要性增強；企業(yè)端票據(jù)沖量跡象明顯，企業(yè)短貸季節(jié)性回落，但企業(yè)中長貸維持韌性，主要與綠色、科技、基建、服務業(yè)信貸需求偏強相關。

三是貨幣供應方面，M2增速放緩0.6個百分點至10.7%，連續(xù)5個月回落，主因基數(shù)抬升、信貸放緩、財政發(fā)力偏慢、居民存款減少等拖累；M1增速回落0.8個百分點至2.3%，則是高基數(shù)、地產(chǎn)銷售低迷和企業(yè)盈利困難等多因素共同作用的結果。

二、預計貨幣政策大概率寬松加力，降準降息均有可能

一是實體需求不足矛盾突出，貨幣寬松加力必要性較強，如7月貨幣、PMI、CPI和地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)均偏差，表明經(jīng)濟下行壓力仍大。二是實體成本負擔偏重，加上實際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。三是銀行凈息差承壓，需要央行增加低成本資金供給，增強其擴信貸意愿與能力。因此，為穩(wěn)定信貸供給和需求兩端，不排除央行繼續(xù)降準、降息增加銀行長期低成本資金，提振實體信心與需求。

正文

事件：2023年7月份社融增量為5282億元，比上年同期少增2703億元；新增人民幣貸款3459億元，比上年同期少增3498億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長2.3%、10.7%，增速較上月末分別降低0.8和0.6個百分點。

一、需求與信心不足導致信貸回落，是社融增速低于預期的主因

7月份社融增量為5282億元，比上年同期少增2703億元，不足近五年同期均值的一半（見圖1），大幅低于市場預期的1.1萬億元；社融存量增速為8.9%，較上月回落0.1個百分點，再度刷新歷史新低（見圖2），實體融資需求不足矛盾突出。分結構看：

（一）需求偏弱、信心不足、前期透支效應導致信貸回落，是社融低于預期的主因。7月國內新增人民幣貸款（社融口徑）僅364億元，創(chuàng)下2007年以來單月歷史新低，不足近五年同期均值的5%，同比減少3724億元（見圖3），是本月社融的最主要拖累因素。信貸超預期大幅收縮：一是受地產(chǎn)、出口等需求持續(xù)回落的影響，實體有效融資需求趨于下降；二是疫后居民、企業(yè)資產(chǎn)負債表受損，疊加對未來經(jīng)濟前景持謹慎態(tài)度，信心不足未明顯改善，導致其新增信貸意愿偏弱，甚至存在提前償還部分存量信貸降低負債規(guī)模的行為，如自去年下半年以來規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負債增速持續(xù)下行，7月居民新增貸款再度轉負；三是上半年信貸投放較多，對當前的信貸需求存在一定透支效應，如上半年人民幣貸款（社融口徑）同比多增約2萬億元；四是受前期銀行競相推出低價信貸產(chǎn)品和存款定期化推高其負債成本的影響，部分銀行面臨的利率、流動性約束有所增加，一定程度上也制約了其信貸擴張的能力與意愿。

（二）表外融資、政府債券、企業(yè)債均對社融形成一定支撐。一是受去年同期基數(shù)偏低、基建融資需求改善、銀行適度主動增加表外票據(jù)等的影響，表外融資同比少減少1329億元（見圖3）。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比少減少782億元、多增628億元和減少81億元，前兩者為主要貢獻力量，或與監(jiān)管偏松支撐相關融資得到合理支持、基建融資需求回暖相關。二是受益于去年上半年專項債基本全部發(fā)行完畢，7月政府債券基數(shù)偏低，本月政府債券同比多增111億元（見圖3-4），對社融由拖累轉為支撐，但財政加力仍偏慢、偏弱。三是受低價信貸對債券的擠占趨弱、城投融資趨穩(wěn)、央行加大“第二支箭”對民企的支持力度等因素影響，7月企業(yè)債券凈融資額同比多增219億元（見圖3），連續(xù)兩個月改善，其中城投凈融資額連續(xù)兩個月同比微增是重要支撐力量（見圖5）。

預計年內社融增速底大概率已過。一是預計8、9月份專項債發(fā)行大概率提速，政府債券對社融的支撐有望增強。1-7月份國內社融呈現(xiàn)出“表內外信貸支撐，政府債和企業(yè)債拖累”的分化特征（見圖7），政府債券受發(fā)行節(jié)奏偏慢和高基數(shù)的影響，對社融形成一定拖累；但下半年地方政府專項債剩余額度約1.5萬億元，較去年同期多增約1.2萬億元，且上述剩余額度大概率在8-9月份加快集中發(fā)行（見圖6），將對未來數(shù)月社融形成有力支撐。二是隨著央行加大力度推動民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴容增量，加上實體需求總體恢復、城投融資邊際好轉，預計企業(yè)債對社融將由拖累轉為支撐。三是隨著商業(yè)銀行有序調整存量個人住房貸款利率，居民提前還貸現(xiàn)象可能緩解，加上寬貨幣力度有望明顯加大，預計信貸總體將邊際回暖。四是去年下半年社融增速逐月走低，低基數(shù)效應也有利于今年下半年社融增速企穩(wěn)回升（見圖2）。

二、居民部門是信貸低迷的主要拖累項，企業(yè)中長貸保持韌性

7月份金融機構新增人民幣貸款3459億元，比上年同期少增3498億元（見圖8），僅為近五年同期均值的三成左右，遠低于市場預期的8400多億元；各項貸款余額增速為11.1%，較上月回落0.2個百分點，連續(xù)三個月回落（見圖9）。結構上，居民短貸和中長貸雙雙轉負、同比大幅少增是主要拖累，企業(yè)端票據(jù)沖量跡象明顯，企業(yè)短貸季節(jié)性回落，企業(yè)中長貸維持韌性。

（一）企業(yè)端：票據(jù)沖量跡象明顯，短貸季節(jié)性回落轉負，中長貸保持韌性。7月份，非金融性公司及其他部門新增貸款2378億元，同比減少499億元（見圖10）。其中，受實體有效融資需求不足，銀行主動增加票據(jù)供給沖量的影響，企業(yè)票據(jù)融資由上月的-821億元增至3597億元，同比多增461億元，結束連續(xù)8個月的同比少增；受季節(jié)性回落、需求不足和企業(yè)預期不穩(wěn)提前償還部分存量債務等的影響，企業(yè)新增短貸為-3785億元，大幅轉負，同比減少239億元；受前期信貸投放較多存在透支效應等的拖累，企業(yè)新增中長貸2712億元，同比減少747億元，在連續(xù)11個月同比大幅多增5.87萬億元后，出現(xiàn)放緩跡象但總體仍保持韌性。從二季度央行信貸投放數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長貸維持韌性：一是受益于央行持續(xù)加大科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結構性貨幣政策工具投放力度，今年以來工業(yè)中長期貸款、綠色貸款增速持續(xù)保持30%以上的高位（見圖12），流向綠色、智能等升級領域資金持續(xù)偏強；二是隨著穩(wěn)增長訴求增強、逆周期政策加力提效，基建相關信貸需求邊際改善，如6月末基建中長期貸款增速為15.8%，較上年末和一季度末分別提高2.8、0.6個百分點（見圖12）；三是隨著服務業(yè)持續(xù)加快恢復，相關信貸需求亦趨于增加，6月末服務業(yè)中長期貸款增速為14%，較上年末和一季度末分別提高2.8、0.2個百分點（見圖12）。

（二）居民端：地產(chǎn)銷售低迷和居民消費偏弱，拖累中長貸、短貸均大幅少增。7月份居民部門新增貸款-2007億元，再度由正轉負，同比少增3224億元，是拖累信貸的主因。其中，受消費恢復偏弱、上月信貸透支部分本月需求等的拖累，居民新增短貸-1335億元，同比少增1066億元（見圖10）；受房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷、居民繼續(xù)提前償還房貸等的拖累，居民新增中長貸-672億元，同比少增2158億元，再度由正轉負，創(chuàng)下近年來歷史同期最低值（見圖13）。根據(jù)房地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)，7月30大中城市商品房成交面積同比下降約27%，8月上旬降幅進一步擴大，表明地產(chǎn)需求尚未見底，對相關融資的拖累依舊偏大。但隨著存量房貸利率調整，居民提前償還房貸的情況或有所緩解，有利于居民中長貸的穩(wěn)定。

從1-7月份累計數(shù)據(jù)看，國內新增人民幣貸款累計同比多增1.7萬億元，總體保持一定擴張力度。其中，企業(yè)中長貸是主要貢獻力量，累計同比多增約3.4萬億元（見圖7），年內流向綠色、智能等升級領域和基建、服務業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金持續(xù)偏強；企業(yè)票據(jù)累計同比減少約3萬億元，拖累仍大；居民部門中長貸累計同比減少約3000億元，反映出地產(chǎn)銷售依舊較為低迷。

三、高基數(shù)、弱信貸等拖累M2放緩，地產(chǎn)低迷等導致M1回落

7月末M2同比增長10.7%，較上月回落0.6個百分點，連續(xù)五個月回落（見圖14），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年7月M2增長12%，較上月提高0.6個百分點，不利于今年7月份M2增速提高。二是信貸增速放緩導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也會拖累M2增速回落。三是財政發(fā)力偏慢、偏弱，本月財政存款環(huán)比、同比分別增加19574和4215億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。四是受居民外出旅游消費需求增加但收入增長困難影響，7月居民存款同比少增4713億元（見圖15），拖累準貨幣增速回落0.6個百分點，也不利于M2增速提高。

7月末M1同比增長2.3%，增速較上月回落0.8個百分點（見圖16）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由6月的2.0%降至7月的1.0%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月提高0.1個百分點至9.9%，不是M1增速回落的原因。單位活期存款增速較上月回落或主要與去年同期基數(shù)抬升、房地產(chǎn)銷售走弱和企業(yè)盈利困難相關。一方面，2022年7月活期存款增速較上月提高0.9個百分點，明顯不利于今年7月活期存款增速提高；另一方面，7月30大中城市高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖17）；此外，當前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅仍在17%左右，也會導致企業(yè)現(xiàn)金流偏緊，活期存款減少。往后看，受房地產(chǎn)尚未見底、工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但基數(shù)走低有利于支撐其逐步筑底企穩(wěn)。

7月份M1與M2增速負剪刀差較上月擴大0.2個百分點，由上月的-8.2%擴大至-8.4%（見圖16），表明寬貨幣向寬信用的傳導依舊不暢，實體需求恢復動能仍偏弱，特別是地產(chǎn)再次探底的拖累明顯。往后看，隨著逆周期政策加力，預計下半年M1與M2的剪刀差總體有望收窄，但房地產(chǎn)何時見底具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復彈性。

四、預計貨幣政策大概率寬松加力，降準降息均有可能

一是實體需求不足矛盾突出，貨幣寬松加力必要性較強。如從貨幣數(shù)據(jù)看，7月社融僅為近五年同期均值的一半，其中流向實體的信貸（社融口徑）不足近五年同期均值的5%，實體有效融資需求不足矛盾突出，亟待政策加力支持恢復。從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，4、5、6、7月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI，已連續(xù)四個月低于臨界值，也表明企業(yè)生產(chǎn)、投資信心依舊偏弱。從價格指標看，年內消費者物價指數(shù)總體走低，7月CPI增速進一步降至-0.3%，低通脹是需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，7月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍減少27%，房地產(chǎn)需求端尚未見底，對經(jīng)濟恢復的拖累不容忽視。

二是實體成本負擔偏重，加上實際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。一方面，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至2022年末中國私營非金融部門償債率（當年應支付債務額（本金和利率）占總收入的比率）增至20.6%，已高于美國08年金融危機期間水平，其中居民部門存量房貸和利息支出占居民收入的比重仍高達約17%，企業(yè)部門規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)每百元營收中的成本創(chuàng)下近9年新高，兩者“降成本”訴求均偏強。另一方面，受物價持續(xù)低迷的影響，國內真實利率不斷被動上升，且已處于偏高水平（見圖18），明顯不利于需求的恢復，也亟待央行適度放松貨幣條件。

三是銀行凈息差承壓，需要央行增加低成本資金供給，增強其擴信貸意愿與能力。當前商業(yè)銀行凈息差（2023Q1為1.74%）已降至自律監(jiān)管標準1.8%的下方（見圖19），未來隨著存量個人住房貸款利率下調、中央要求新增企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率繼續(xù)穩(wěn)中有降，預計商業(yè)銀行面臨的利率、流動性等約束進一步增加，將制約其擴信貸意愿與能力。

因此，為穩(wěn)定信貸供給和需求兩端，不排除央行通過降準、降息等方式適度增加銀行長期低成本資金，提振實體信心與需求。同時，為兼顧短期經(jīng)濟恢復和中長期產(chǎn)業(yè)升級目標，適度緩解貨幣總量政策信用擴張效果偏弱的困境，結構性貨幣政策工具仍是重要抓手。

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