嘉賓介紹：馬王杰，中信建投證券家電行業(yè)首席分析師，上海交通大學(xué)碩士，曾就職于申萬宏源、天風(fēng)證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)獲得2016年新財(cái)富家電行業(yè)第五名、水晶球第二名；2017年新財(cái)富入圍；2018年金牛獎家電行業(yè)最佳團(tuán)隊(duì)。

年初以來，隨著消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇以及地產(chǎn)政策觸底，家電行業(yè)景氣度正在快速恢復(fù)。從當(dāng)前情況來看，家電板塊整體的業(yè)績表現(xiàn)如何，有哪些亮點(diǎn)，估值水平處在什么位置？家電板塊的研究框架和分析方法是怎樣的，細(xì)分領(lǐng)域中哪些值得關(guān)注？

中信建投馬王杰表示，家電板塊細(xì)分行業(yè)眾多，分析邏輯和框架也各有不同，根據(jù)大家電、小家電、新品類的區(qū)分，可以分別用平穩(wěn)增長、細(xì)分結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品周期等來做邏輯分析。根據(jù)年報(bào)和一季報(bào)來看，家電行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)整體向好；從板塊經(jīng)營周期來看，家電板塊具有較強(qiáng)的上升潛力；從估值來看，家電板塊目前仍處于偏低的狀態(tài)。今年消費(fèi)者需求重新旺盛，疊加線下消費(fèi)場景的快速恢復(fù)，白色家電的投資機(jī)會可能會貫穿全年；此外，以清潔電器為代表的消費(fèi)升級產(chǎn)品有較大的發(fā)展空間。

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以下為文字精華：

1、中信建投馬王杰：家電細(xì)分行業(yè)眾多 分析框架各不相同

提問：家電行業(yè)可以關(guān)注哪些細(xì)分板塊，該用怎樣的研究框架和分析方法？

馬王杰：家電板塊中的子行業(yè)挺多，分為大家電和小家電，每個(gè)子行業(yè)的分析邏輯有所差異，比如大家電中有白色家電，像冰箱、洗衣機(jī)空調(diào)，我們更多的還是會看它邏輯上的平穩(wěn)增長。

投資者一般覺得家電板塊與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度比較大，但實(shí)際上這是個(gè)誤區(qū)，白色家電中冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)大部分還是存量的更新?lián)Q代，這部分的需求更多的是跟線下消費(fèi)場景和居民消費(fèi)力水平有關(guān)系。

在大家電中，廚房電器是真正跟地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度比較大的板塊，因?yàn)橄M(fèi)者購買住房之后就必須得買廚電套裝，據(jù)統(tǒng)計(jì)大約60%—70%的廚電銷售是因?yàn)樾路夸N售帶來的，白電銷售大約只有20%—30%，所以區(qū)別是非常大的，因此做分析框架的時(shí)候，增長的驅(qū)動來源也會有所不同。

另外，廚房類小家電其實(shí)也是比較成熟的行業(yè)，更多的來自整個(gè)消費(fèi)人群的細(xì)分化，細(xì)分化會衍生出來各種針對某些特定人群的需求，所以不作為統(tǒng)一的宏觀看待，因此需要詳細(xì)分析其中不同的品類，如說空氣炸鍋火爆，可能是新興品類興起，亦或者某個(gè)品類逐步萎縮，所以需要仔細(xì)分析其中的結(jié)構(gòu)來觀察機(jī)會。

還有一些較大的新品類，如掃地機(jī)器人、投影儀，其邏輯更類似于消費(fèi)電子，產(chǎn)品需要不斷的迭代，我們會去關(guān)注它的產(chǎn)品周期，因?yàn)橛械臅r(shí)候好的供給會創(chuàng)造更多的需求，所以每個(gè)板塊中可能都會有不一樣的關(guān)注點(diǎn)。

2、中信建投馬王杰：家電業(yè)績整體向好 估值處于相對低位

提問：目前家電板塊的業(yè)績表現(xiàn)如何？

馬王杰：根據(jù)今年發(fā)布的年報(bào)和一季報(bào)，其中家電行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)是非常不錯(cuò)的。家電板塊當(dāng)中白電一季度是超預(yù)期的，不只是美的和海爾這種一線白電增長比較穩(wěn)健，并且像海星、長虹、美菱等二線家電公司也體現(xiàn)出來了非常強(qiáng)的韌性。主要原因在于今年白電的需求較好，各家龍頭間也沒有特別強(qiáng)的價(jià)格競爭，并且在原材料成本下降的紅利背景下，利潤就可以很好的保留在上市公司。

與過去不一樣的是，企業(yè)之間的競爭激烈程度下降，因此并不需要被迫將利潤轉(zhuǎn)化成消費(fèi)者紅利，這是今年非常明顯的特征，另外，小家電也整體處于中規(guī)中矩的狀態(tài)。

提問：目前家電板塊的估值水平是處在什么位置？

馬王杰：從家電消費(fèi)來看，其實(shí)表現(xiàn)相對較好，盡管如此其絕對估值還是比較低。

白色家電企業(yè)中龍頭公司大約是10倍，甚至低于10倍，這其實(shí)是處在相對低的位置。另外小家電公司，比如投影、清潔電器的估值也都處在相對底部的位置。

我覺得之后肯定還有比較強(qiáng)的上升潛力，不過可能需要根據(jù)每個(gè)板塊的經(jīng)營周期等特點(diǎn)分析，但如果從估值高低的角度看，家電目前肯定還是在相對偏低的位置。

3、中信建投馬王杰：白電機(jī)會貫穿全年 清潔電器空間廣闊

提問：在一季報(bào)披露之后，家電板塊中有哪些亮點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注？

馬王杰：今年，在家電板塊中，白電的機(jī)會可能會貫穿全年。為什么今年白電比較好？主要是在過去幾年的疫情影響下消費(fèi)者對空調(diào)的更換需求旺盛，因?yàn)樯婕袄峡照{(diào)拆卸以及新空調(diào)安裝，其流程頗多，消費(fèi)者的線下需求被抑制。在線下場景恢復(fù)的大背景下，之前被壓抑的需求被釋放出來，這也是一季度表現(xiàn)相對較好的原因。

相比冰箱和洗衣機(jī)，因?yàn)椴簧婕疤嗟陌惭b流程，在疫情期間，需求可能已經(jīng)得到部分釋放，此外因?yàn)樘鞖廪D(zhuǎn)入炎熱階段，消費(fèi)者對于空調(diào)的需求也轉(zhuǎn)入了旺季，這也是為什么空調(diào)在今年表現(xiàn)非常獨(dú)特的另外一個(gè)原因。

從上游零部件排產(chǎn)的情況來看，企業(yè)對零部件排產(chǎn)安排是比較積極，因此可以理解為零部件企業(yè)對下游的銷量持樂觀態(tài)度。從去年三季度到今年三季度看，有可能因?yàn)榉康禺a(chǎn)的竣工端會傳導(dǎo)到家電，雖然白電的大部分是更新?lián)Q代的需求，來自地產(chǎn)的占比只有20%—30%，但是這部分依舊算是增量，所以我們認(rèn)為白電的投資機(jī)會可能會貫穿今年全年。

提問：除空調(diào)外，家電板塊還有哪些細(xì)分領(lǐng)域有潛力？

馬王杰：其實(shí)我們覺得一些新興品類值得投資者關(guān)注，因?yàn)樗邢M(fèi)品都是有時(shí)代烙印的，比如冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)，在過去屬于大件家電，隨著人口結(jié)構(gòu)的不斷變化，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提升，未來可能會涌現(xiàn)出更多帶有新時(shí)代特征的家電種類，我認(rèn)為比較有增長潛力的可能是以掃地機(jī)器人為代表的清潔電器方向。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，洗衣機(jī)基本屬于飽和狀態(tài)，其本質(zhì)就是解決消費(fèi)者洗衣需求，將消費(fèi)者從洗衣勞動中解放出來，那么掃地機(jī)就是類似的產(chǎn)品，把人從掃地過程中解放出來，這個(gè)產(chǎn)品在未來一定有非常大的前景。

但家電行業(yè)的發(fā)展也存在著部分問題，例如，掃地機(jī)器人的價(jià)格較貴，在居民收入水平還沒有完全恢復(fù)的情況下，消費(fèi)者對于購買高價(jià)產(chǎn)品還是存在疑慮的，在消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和能力恢復(fù)之后，應(yīng)該會有較大的發(fā)展空間。

對比于傳統(tǒng)的打掃方式，掃地機(jī)器人替代傳統(tǒng)打掃方式的空間非常大，值得投資者多多關(guān)注。另外隨著品類的發(fā)展，更多的家電能更好改善生活品質(zhì)，這屬于消費(fèi)升級的范疇。

比如電吹風(fēng)，相比于傳統(tǒng)電吹風(fēng)的加熱烘干，現(xiàn)在的電吹風(fēng)通過不一樣的原理能做到比傳統(tǒng)電吹風(fēng)更好的吹干效果，比如英國某家特別強(qiáng)的小家電公司，他們的吹風(fēng)機(jī)價(jià)格非常高，從原理上講是用快速電機(jī)的轉(zhuǎn)速去把頭發(fā)去吹干而不是烘干，這樣的好處就是吹頭發(fā)快，也不會對頭發(fā)有太多損傷。

這樣的產(chǎn)品我認(rèn)為很好但是價(jià)格比較貴，但現(xiàn)在有非常多的平替產(chǎn)品，價(jià)格也相對便宜，會讓大家感知到生活水平的提升，其本質(zhì)還是屬于消費(fèi)升級產(chǎn)品。

4、中信建投馬王杰：小家電地產(chǎn)關(guān)聯(lián)低 內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

提問：小家電市場和地產(chǎn)是否有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，存在怎樣的變化趨勢？

馬王杰：小家電與地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度其實(shí)非常低，基本上跟房地產(chǎn)沒有什么太多關(guān)聯(lián)，過去，小家電主要是廚房小家電，后來興起了清潔類小家電，廚房類是目前市場偏成熟的種類，例如電飯煲、微波爐、空氣炸鍋等，整體品類非常繁雜，所以有些產(chǎn)品的需求會慢慢恢復(fù)，有些產(chǎn)品的需求不會太好，綜合來看這是相對偏平穩(wěn)的品類。

這個(gè)品類在過去十幾年中，從2005年開始，中國廚房小家電處于爆發(fā)的狀態(tài)，從消費(fèi)者購買產(chǎn)品的順序來講，首先是滿足剛需，其次才是產(chǎn)品可選。例如，電視機(jī)、冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等屬于偏剛需的，小家電屬性是偏可選的，是屬于品質(zhì)升級的邏輯，只有剛需訴求被滿足，才會有人開始關(guān)注小家電這種提升幸福感的產(chǎn)品，這也是2005年左右很多小家電企業(yè)成長較快的原因。

在這樣的背景下，這段時(shí)間實(shí)際上受益于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的紅利期。經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)在行業(yè)處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，但穩(wěn)定不代表行業(yè)沒有變化，相反這個(gè)行業(yè)最近幾年來的變化非常大。

從消費(fèi)者的角度來看，以前買小家電時(shí)更多是考慮家人的需求，但值得關(guān)注的是中國的家庭人口結(jié)構(gòu)越來越小型化，就意味著未來做決策的時(shí)候更多的是關(guān)注家庭內(nèi)部成員的個(gè)人需求，相較于過去為了滿足家庭整體的需求有一些不同，所以這就是未來可能帶來的產(chǎn)品端的變化。

舉個(gè)例子，以前大家買電飯煲買大型的，但現(xiàn)在城市中獨(dú)居的白領(lǐng)則會選擇小型電飯煲，這就是結(jié)構(gòu)上的變化。并且越來越多的消費(fèi)者對于小家電的外觀會越來越關(guān)注，比如好看產(chǎn)品對于女生的吸引力會越來越大，相較于過去沒有太多外觀特點(diǎn)的產(chǎn)品，個(gè)性化的東西是影響消費(fèi)者決策的關(guān)鍵點(diǎn)之一。

在這樣的背景下，企業(yè)面臨的問題就是如何抓住人口結(jié)構(gòu)的變化帶來的客戶需求碎片化從而吸引更多的消費(fèi)者。

在之前的研報(bào)中，我們也提過這樣的觀點(diǎn)，企業(yè)的銷售渠道分為線上和線下渠道，過去消費(fèi)者的消費(fèi)渠道主要是在線下消費(fèi)，但現(xiàn)在越來越多消費(fèi)者選擇線上消費(fèi)，因此在銷售渠道當(dāng)中線上的比重越來越高，線下消費(fèi)的比例就越來越低。

現(xiàn)在，小家電綜合起來大約有70%左右的需求是在線上完成的，線下反而變成了不那么主流的渠道，這在十幾年前是不可想象的，當(dāng)時(shí)的商超占據(jù)了絕對的主流，這就是蠻大的變化。

此外，從屬性上來講，之前沒有那么多個(gè)性化需求，現(xiàn)在個(gè)性化需求越來越多之后，小家電的品類屬性越來越像快消品，某種程度上跟紡織服裝很像，消費(fèi)者對服裝傳達(dá)出的個(gè)性化需求，可能未來消費(fèi)者對于小家電也會有傳達(dá)個(gè)性化的需求。為什么選擇這個(gè)品牌而不是其他品牌，可能是因?yàn)楫a(chǎn)品功能上沒有較大差異，但外觀設(shè)計(jì)符合消費(fèi)者的訴求，比如簡潔風(fēng)、可愛風(fēng)，這些訴求某種程度上代表了消費(fèi)者的個(gè)性化選擇。

我認(rèn)為這個(gè)行業(yè)近幾年確實(shí)是有非常大變化的，雖然總量沒有太多增長，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)有較大的變化。

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